比特币熊市结束？BTC/黄金比率释放强信号

以黄金计价的比特币走势，最近正在给同一个判断不断加码：下一轮比特币周期，很可能是有史以来最强的一轮。这不是单纯的价格预测，而是一套"先看相对强弱、再看绝对价格"的观察框架——比特币何时重新跑赢黄金，往往比它涨到多少美元更有信息量。

背后的底气来自两股结构性力量：美元逻辑，以及 AI 驱动的"丰裕时代"里越来越强烈的稀缺性需求。它们共同为稀缺资产提供支撑，也解释了为什么资金正在重新排队。

而 BTC/黄金比率释放出的信号尤为关键：在越来越多资本流向稀缺资产的过程中，比特币可能正在重新确立相对于黄金的领先地位，再次成为那匹"跑得最快的马"。

美元与 AI

这一判断首先建立在两股推动资本流向稀缺资产的结构性力量之上。

第一股力量来自美元。美元可能正在进入一轮长期下行周期，美元指数(DXY)的长期走势也支持这一判断。对比特币来说，这是它此前从未真正经历过的宏观环境——如果美元真的长期走弱，那就是一种历史上从未出现过的顺风。

第二股力量，则来自 AI 时代对稀缺性的重新追逐。当智能变得越来越廉价、越来越充裕，过去依靠稀缺而值钱的东西——知识、软件能力、很多传统企业的竞争壁垒——都开始变得容易复制。资本自然会转向那些无法被技术进步批量复制的资产，比特币、黄金和白银都在受益名单里。

两股力量叠加，会推动更多资本流向具有稀缺属性的货币资产。黄金会受益，比特币也会受益。而我一直坚定认为，在全球货币购买力持续被稀释的过程中，比特币最终会成为那匹"跑得最快的马"。

BTC/黄金比率，就是观察比特币何时重新取得领先地位的重要指标。如果流向黄金和比特币的资金都在增加，而比特币又开始跑赢黄金，那么两股力量叠加带来的机会，会比任何单一因素都更强。

过去两年，这个比率实际上也是观察比特币自身走势的极佳领先指标。2024 年 12 月，比特币相对于黄金已经见顶；但以美元计价的比特币直到 2025 年 10 月才见顶，两者相差接近一年。在此期间，比特币的美元价格还在不断创出新高，它相对于黄金却早已无法再创新高。

对于一种仍处于成长阶段的货币资产而言，这一点相当致命。牛市能延续，很大程度上依赖新增资金和流动性形成的正向反馈：更多人想持有，价格走强，更强的表现又吸引更多资金。事后来看，当时 BTC/USD 仍在释放强势信号，但 BTC/黄金已经在提示，这轮牛市的地基正在松动。

这或许也解释了，为什么本轮熊市中市场情绪如此悲观，尽管按照比特币过去的历史标准，以美元计价的回撤其实算不上特别严重——因为上一轮牛市里，比特币始终没有展现出市场期待的相对领先优势。创下了美元计价新高，却一路跑输黄金，随后在相对强势减弱的情况下进入熊市。一场没有兑现"跑得最快"逻辑的牛市，即使回撤更温和，投资者的体感依然会很痛苦。

BTC / 黄金

到了底部阶段，出现了类似但方向完全相反的信号。比特币相对于黄金在 2026 年 2 月见底，而以美元计价的比特币直到 2026 年 7 月才真正见底，两者相差大约五个月。

这也是为什么今年上半年我一直在不同场合反复讨论 BTC/黄金比率。此前它比 BTC/USD 更早预示市场转弱；而当比特币的美元价格仍然疲弱时，这一比率又开始显现筑底迹象。因此它成了判断熊市是否比美元价格走势所显示的更接近尾声的重要依据。

本轮熊市还有一个与过去非常不同的地方：融资环境并没有像以往那样大幅收紧，更广泛的股票市场依然强劲，甚至不断创出历史新高。过去比特币熊市通常伴随整个风险资产市场明显转弱，而这一次，弱势更多集中在比特币及其相关生态之中。这也让 BTC/黄金比率的改善更加值得关注。

而真正有意思的是：现在比特币已经同时对美元和黄金实现突破，而且这次突破非常猛烈。接下来出现一次明显回调并不会让我意外，但也完全可能不发生。如果真的出现较大幅度回调，我预计市场会积极买入。

同时，我现在非常确信：比特币熊市已经结束。如果 BTC/黄金比率这一次依然是那个更早释放信号的指标，那么 BTC/USD 与 BTC/黄金同时向上，会让我对未来 12 至 18 个月更有信心，也让我更看好未来几年可能出现的更大机会。

美元走弱与购买力持续被稀释，再叠加 AI 丰裕时代对持久稀缺性的追逐，将为稀缺资产创造一个极为有利的环境。而不同稀缺资产之间的相对表现，则会决定新增资本和流动性最终流向哪里。

当比特币成为那匹"跑得最快的马"，它就有机会获得更大比例的新增资金。更强的相对表现带来更深的流动性，更好的流动性又为交易、融资和其他资本运作创造更大空间，进一步吸引资本进入。如果这些结构性力量同时扩大整个稀缺资产市场，而比特币又重新取得对黄金的领先优势，那么它实际上是在一个不断扩大的资金池中，占据越来越大的份额。

黄金背后拥有数千年的货币历史。而比特币不仅拥有绝对稀缺性，还同时具备全球流动性、便携性，以及一个全年无休、可以在全球任何地方传递和结算价值的货币网络。如果美元进入长期弱势周期、AI 推动资本重新追逐持久稀缺性，同时比特币又重新取得相对于黄金的领先地位，那就构成了它历史上从未真正拥有过的环境。

我们的比特币策略

这套框架，也深刻影响了我们构建 . 的方式。

当我们考虑风险时，考虑的不只是如何熬过一次严重的比特币下跌。对于比特币这样一种我们认为仍然拥有巨大上涨潜力的新兴资产来说，更大的风险反而可能是过于保守：要么不够看多比特币，要么虽然看多，却把公司的资本结构设计成无法在上涨真正到来时，让普通股股东充分参与其中。

这也是为什么我们一直反对这样一种观点：收购、重金投资，或者把主要精力放在经营能够产生现金流的业务上，是实现总回报最大化的最佳方式。如果你的基本判断是比特币未来会大幅升值，那么等待未来业务产生现金流之后再买比特币，意味着最终只能用更高的价格买到更少的比特币。

拥有能够产生现金流的业务，看起来可能更加稳健。但如果你认为，现在就把这部分经济价值转化为更多比特币，在最有可能出现的几种情景下能够带来更高的预期总回报，那么所谓更保守的现金流策略，最终反而可能在总回报上落后。

综合各种可能的结果，我们认为，要最大化股票代码 . 的预期总回报，就应该在公司能够负责任承受的范围内，尽可能提高对比特币上涨的参与度，同时保持严格的资本纪律。其中包括：不使用债务、不设置保证金要求，也不采用任何可能触发强制清算的融资结构。

表面上看，这套结构非常简单，而这正是我们有意为之。但真正困难的地方，是同时把下行和上行都考虑清楚：向下，这套结构究竟能承受多大的跌幅？向上，如果比特币最终真的按照你的判断上涨，又会因为结构过于保守而错过多少收益？

如果我们的宏观判断最终兑现，那么这套结构就会变得非常强大。首先，整个稀缺资产的机会正在扩大；其次，比特币可能会从这个越来越大的资金池中拿走越来越高的份额；最后，公司结构又进一步放大了对比特币上涨的参与度。三层彼此强化的上涨逻辑：机会池扩大、比特币在其中占据更大份额、普通股进一步放大这一收益弹性。

这也是为什么我们如此在意把公司的资本结构设计正确。真正的上涨逻辑并不仅仅是"比特币价格会上涨"，而是比特币在一个不断扩大的稀缺资产市场中成为跑得最快的资产，同时公司又被设计成能够在负责任承受的范围内，尽可能放大这一结果。

这轮熊市让我们得以在真实市场环境中检验这套设计。尤其是在比特币接近本轮最弱阶段时，我们依然持续积极买入。在本次突破出现之前的几个月，我们几乎每周都在购买比特币。我们从一开始设计这套结构，就是为了让它能够在艰难的比特币市场环境下保持稳定，同时继续维持较高的比特币收益弹性，并在机会最具吸引力的时候拥有部署资本的能力。

结合 BTC/黄金比率来看，这轮熊市还有另一个非常有意思的地方。比特币相对于黄金在 2 月见底，比其相对于美元在 7 月见底早了大约五个月。而我们的股票同样在 2 月见底，远早于整个比特币相关股票板块在 7 月前后触及低点。我不认为这种时间上的重合只是巧合。

在这两个案例中，市场似乎都率先在那些对流动性改善和风险偏好回升最敏感的资产上释放出了转向信号。BTC/黄金开始表明，那个我认为将在货币购买力稀释环境中跑得最快的资产正在恢复强势；与此同时，对同一比特币逻辑具有更高回报弹性的标的也开始走强。随着信心恢复、风险偏好回升，资金开始流向波动更大、上涨弹性也更高的资产。

在纸面上设计一套结构是一回事，真正经历一次市场下跌，同时观察资产负债表和普通股表现又是另一回事。我认为，我们能够创造并持续维持较高的比特币收益弹性，同时依靠足够坚实的资本结构和流动性，在不同市场环境下维持这种能力。最终，这将有助于公司相对于其比特币持仓获得更高的估值溢价。

这轮熊市，就是我们打造这台"表现引擎"的时期。如今，我们的普通股和优先股都已经拥有相当可观的流动性；公司的资本结构没有债务和保证金要求；公司也已经为我认为正在形成的下一阶段比特币市场环境做好了准备。

美元疲软与货币购买力持续被稀释、AI 推动的丰裕时代，以及 BTC/黄金比率，实际上正在告诉我们三件不同但彼此互补的事情：第一项因素扩大了稀缺货币资产整体的机会；第二项因素提高了那些无法被轻易复制的稀缺资产所享有的价值溢价；而 BTC/黄金比率，则帮助我们判断，在所有争夺同一批资本的稀缺货币资产中，比特币究竟有能力拿走多大的市场份额。

单独来看，其中任何一个变化都是积极因素。但如果它们继续同时朝着所判断的方向发展，那么比特币将进入其历史上最有利的宏观环境和相对表现组合，也意味着未来几年比特币潜在的上涨空间，可能达到一种我们此前从未真正见过的程度。

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